V dobe nízkych úrokových sadzieb po finančnej kríze v roku 2008 Wall Street objavil produkt, ktorý mal vyriešiť zdanlivo neriešiteľný problém. Položil si jednoduchú otázku – ako zarobiť slušný výnos v svete, kde tradičné banky požičiavajú čoraz menej a úrokové sadzby boli dlho pri nule. Odpoveďou sa stal súkromný úver, teda priame poskytovanie pôžičiek firmám mimo bežného bankového systému, bez búrz, bez verejného dohľadu a spočiatku aj bez väčšieho záujmu médií. Giganti ako Blackstone, Apollo, KKR či Ares sa ujali tejto medzery s chuťou a za posledné dve desaťročia vyrástol trh zo skromných 46 miliárd dolárov na dnešné tri bilióny. Predával sa ako bezpečná alternatíva, stabilné výnosy, nízka kolísavosť, pôžičky zabezpečené reálnymi aktívami. Inštitucionálni investori ho milovali. A čoraz viac sa otvárali dvere aj drobným sporiteľom.

-> Tento článok si môžete v audio verzii vypočuť tu.

Príbeh bol naozaj lákavý. Softvérové spoločnosti s predvídateľnými príjmami z predplatného, lojálnou klientelou a vysokými maržami sa stali obľúbenými dlžníkmi. Súkromné úverové fondy im ochotne požičiavali, niekedy aj za podmienok, ktoré by bežná banka odmietla. Niektorí dlžníci dokonca splácali úroky nie v hotovosti, ale ďalším dlhom. Ide o prax, ktorá dokáže dlho zakrývať zhoršujúce sa zdravie firmy. Trh tak naďalej rástol a výnosy lákali ďalší kapitál. Od leta 2023 do januára 2025 vzrástli akcie spoločností ako KKR o viac ako sto percent, ostatní hráči nasledovali s podobným výkonom. Zdalo sa, že súkromný úver objavil akúsi gravitačnú výnimku – rastie pri vysokých sadzbách, rastie aj pri nízkych. A práve vtedy, keď bol optimizmus najsilnejší, prišiel zlom.

Od septembra minulého roka sa z týchto akcií vyparilo viac ako 265 miliárd dolárov trhovej hodnoty. Apollo, Blackstone, Ares a KKR klesli o takmer polovicu, Blue Owl o dve tretiny. Za poklesom nestálo len ochladenie americkej ekonomiky ale nečakaný súper v podobe umelej inteligencie. Keď sa ukázalo, že nové nástroje dokážu nahradiť to, za čo softvérové firmy roky účtovali predplatné, investori si rýchlo spočítali, čo to znamená pre kvalitu úverov. Podľa odhadov analytikov totiž softvér a technológie tvoria až štvrtinu portfólií súkromných úverových fondov. Analytici z UBS varujú, že v nepriaznivom scenári by miera nesplatených úverov mohla stúpnuť až na trinásť percent – to predstavuje päťnásobok historického priemeru. A to bez zarátania tých prípadov, kde fondy ticho predlžujú splatnosti a predstierajú, že problém reálne neexistuje. Keď sa tieto skryté defaulty zarátajú, skutočná miera nesplácania sa už dnes blíži k piatim percentám.

Keď správy o AI riziku začali kolovať, investori sa začali báť o kvalitu toho, čo v týchto fondoch vlastne držia. Prirodzene chceli von. A práve vtedy zistili, čo v zmluve skutočne podpísali. V prvom štvrťroku tohto roka požiadalo o výber osem percent investorov Blackstone fondu, jedenásť percent u Apollu a takmer dvanásť u Aresu. Blue Owl zaznamenal požiadavky na úrovni takmer dvadsaťdva percent. Fondy reagovali obmedzením výberov, štandardne na päť percent hodnoty fondu za štvrťrok. Blue Owl išiel ešte ďalej a natrvalo zablokoval dobrovoľné výbery zo svojho retailového fondu. Nejde pritom o porušenie pravidiel nakoľko tieto mechanizmy boli v zmluvách od samého začiatku. Problém spočíva v tom, že väčšina bežných investorov si ich dôsledky neuvedomila v momente, keď peniaze vkladala. A keď správy o blokovaní začali kolovať, spustili presne to, čomu mali zabrániť a to ďalšiu vlnu výberových žiadostí od tých, ktorí sa chceli dostať von skôr, než sa dvere zatvoria aj pre nich.

Paradoxom celého príbehu je načasovanie. V čase, keď inštitucionálni investori začali opatrnejšie zvažovať svoje záväzky, správcovia fondov otvorili dvere drobným sporiteľom – a to práve keď kvalita portfólií začala klesať. Ceny aktív v týchto fondoch pritom nestanovuje trh, ale sám správca. Rôzni veritelia držiaci ten istý úver ho môžu oceniť úplne rozdielne, bez toho, aby to investor vedel. Tí, čo trpezlivo čakajú bokom s hotovosťou, dnes sledujú sekundárny trh, kde sa podiely predávajú so zľavou. Každá kríza má svojich lovcov. Nad celým trhom navyše visí splatnostná stena – viac ako 620 miliárd dolárov dlhu, ktorý bude treba v najbližších rokoch refinancovať. Ak prostredie zostane napäté, mnohé firmy nenájdu kde.

Súkromný úver nezaniká. Ale jeho príbeh zanecháva jasnú lekciu: výnos bez rizika neexistuje – existuje len riziko, ktoré ste si ešte nevšimli. A v súkromnom úvere je toto riziko starostlivo zapísané v zmluve.

Adam Záhorský